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【網絡文選】金融資產泡沫的反事實仿真研究與政策評估
2021年05月31日 09:28 來源:《中國社會科學》2019年第11期 作者:王少平 趙釗 字號
2021年05月31日 09:28
來源:《中國社會科學》2019年第11期 作者:王少平 趙釗

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  從文獻看,金融資產泡沫是金融和金融計量長期研究的熱點。一些學者從微觀經濟主體行為的角度,分析金融資產泡沫的產生、傳導和破滅機制。對資產泡沫基于基本面的界定和檢驗,構成這一領域經典研究的方向。反事實仿真研究是評估政策效應重要的理論和方法。

  諾貝爾經濟學獎得主Fama的弱有效市場理論認為,資本市場價格波動服從隨機游走的趨向,既充分反映了預期、供需對價格的沖擊,也包含了噪音、市場規則變化對價格的影響。

  在Summers看來,既然市場價格波動為隨機游走,市場為弱有效,有效市場價格便反映了基本面價值。這一理論不僅為大量后續文獻所證實、引用和發展,更是資產定價模型、泡沫檢驗和本文后續反事實仿真的理論基礎。

  Phillips等提出的泡沫檢驗,以理性泡沫理論為基礎,將資產價格的泡沫成分定義為資產價格與基本面價值之差。如果資產價格出現偏離隨機游走的爆炸性上漲,而由紅利股息等計算的基本面價值沒有隨之爆炸性上漲,則認為資產價格出現泡沫。這就表明,如果資產價格出現爆炸性上漲而偏離有效市場,但基本面價值平穩,則資產價格便出現泡沫。

  我國資本市場的行業泡沫和市場泡沫及其傳導,也可以由金融理論關于理性與非理性泡沫的學理來解釋。理性泡沫理論假設,投資者具有理性預期,在無套利條件下資產價格仍然可能持續偏離其“基礎價格”而形成“理性泡沫”。即市場參與者預期資產價格可能進一步上升,進行套利交易,由此形成“理性泡沫”。非理性泡沫理論則從行為金融學角度解釋泡沫,認為非理性投資者對收益的正反饋是泡沫形成的重要原因。這兩種理論從不同角度為上述泡沫傳導機制提供了理論解釋。

  一方面,由于經濟體中各行業、企業通過上下游產業鏈、交叉持股等方式密切相關,個股或某些行業指數的上漲,誘導投資者產生其他個股及行業上漲的預期,從而購買相關領域上漲相對較慢的個股或者相關行業的指數。這種以規避“追漲”風險為特征的交易為理性預期,因而從理性預期角度解釋了泡沫從先于大盤上漲的行業及個股傳導到市場的過程。

  另一方面,從行為金融學角度看,個股或某些行業指數的持續上漲,導致非理性投資者產生所謂代表性偏差,基于非理性的過度樂觀而“追漲”,從而促使泡沫進一步擴大。但損失厭惡偏差使其更傾向于購買還未上漲的個股,從而使這一類個股和行業的價格上漲并形成泡沫。這類個股或行業的泡沫由于明顯滯后,對市場泡沫不具有引導作用。

  Fama的弱有效市場和泡沫理論及其后續研究均認為,弱有效運行的市場具有如下主要特征。一是市場價格指數的數據生成過程為隨機游走,市場的大多數個股或者行業的價格便是如此,在市場指數服從隨機游走的樣本期,絕大多數個股的價格波動基本反映了基本面走勢。二是由隨機游走的統計特征可知,價格或市場指數不可能出現爆炸性上漲或下跌趨勢。股市價格波動主要歸結為,市場供需變動的沖擊,市場預期變化的沖擊,市場規則變動的沖擊,信息披露、風險警示以及對違法違規交易行為進行查處產生的沖擊,也包括羊群行為與從眾心理等因素的沖擊。在市場有效運行期間,對個股或者部分行業實施以刺破其泡沫為目的的實時針對性監管,盡管會對它們甚至市場產生沖擊,但是不可能導致市場運行脫離有效運行軌道,至少不會持續地偏離隨機游走。而且,如果通過針對性監管實時刺破重要的個股或行業的泡沫,化解了突出風險點,市場不存在具有泡沫的行業及重要個股,市場自然會延續有效運行軌道。

  我國資本市場于2014M11—2015M07期間經歷了市場泡沫的發展、演變與破滅。尤其是2015年1—5月,滬深300指數從3434點爆炸性上漲到4841點,4個月上漲41%。而從2015年6月8日的5354點(最高點),僅經歷1個月就下跌32%至3663點。針對股市的急劇下跌,為化解系統性金融風險,證監會等政府機構于2015年7月市場泡沫破滅之際,對市場實施護盤干預。主要干預措施包括匯金公司申購ETF,21家證券公司聯合出資1200億購藍籌ETF等(下稱“護盤干預”)。

  據此,本文的反事實仿真設計的思想和目的可以概括為,通過刺破對市場泡沫具有引導作用的重要行業和個股初期的泡沫(或者市場中期的泡沫),化解突出風險點,促使市場延續(或者返回)有效運行軌道,為守住防范系統性金融風險底線筑起第一道防線。如同Brunnermeier等所述,在重要個股或行業形成泡沫時,如果不采取有針對性的監管和干預措施,市場短視投資者、從眾投資者和投機者、違法違規交易者,將快速推高市場波動,投機和違法違規交易的回報率相應上升,影響資產定價的有效性,導致市場泡沫膨脹。如果市場初期的泡沫沒有被及時刺破,市場的投機和違法違規交易愈演愈烈,資產價格和波動率越來越高,最后大量資產的風險溢價無法補償其相應的波動風險,市場就會崩盤。應用這一理論分析,本文設計以下反事實仿真的思想。

  其一,反事實主要體現在:將發生在泡沫破滅期的干預,反事實地提前到市場泡沫初期進行監管;同時,將以入市購買為主要手段的干預,反事實地改變為對市場泡沫具有引導作用的行業和個股的泡沫進行針對性的實時監管;將泡沫存續期滬深300指數的爆炸性數據生成過程(事實),反事實地設計為市場弱有效運行的隨機游走過程,但其波動為泡沫存續期的波動。由此形成仿真路徑一。

  其二,如果化解突出的風險點未能實現預期目標,市場泡沫發展到中期,意味著突出風險點正在向系統性風險演變。我們針對泡沫正在向系統性金融風險演變,設計反事實仿真,以阻止市場泡沫膨脹,為化解系統性金融風險提供證據。本文設計將發生在泡沫破滅期的干預,反事實地提前到市場泡沫的發展期(泡沫中期);針對市場泡沫的演變,實施以限制杠桿資金入市、國有股減持等為主要手段的干預,由此形成仿真路徑二。

  其三,為進一步證實實時化解突出風險點的重要性,擴展仿真路徑二,考慮泡沫中后期不同時點的干預,形成仿真路徑四和仿真路徑五。

  反事實仿真結果顯示:實時刺破對市場泡沫具有引導作用的行業和個股的泡沫,能夠顯著縮短泡沫存續期連續上漲和下跌的時間,化解突出風險點,回避系統性風險。因此,實時監管和及時干預顯著化解了真實數據連續上漲所積累的系統性風險,避免了真實數據爆炸性上漲和懸崖式下跌,守住了不發生系統性風險的底線。以刺破市場初期的泡沫為目的,進行實時針對性監管,能夠有效化解市場的突出風險點,規避系統性金融風險;針對市場泡沫的發展及時進行強制性干預,是化解系統性金融風險的必要途徑。將監管和干預提前至泡沫的初期或中期,將明顯降低股市的系統性風險。通過刺破對市場泡沫具有引導作用的行業泡沫,化解突出風險點,是降低系統性金融風險、守住不發生系統性金融風險底線、維系市場弱有效運行、提高監管效率最為有效的途徑。

  以上反事實仿真結果,為資本市場的實時監管和干預、精細化解突出風險點和系統性金融風險,提供了翔實的證據。

  1.在市場處于有效運行狀態下,對市場監管的目的是延續市場的有效運行,堅決打擊各種違法違規行為,完善IPO和退市制度,建立健全賣空機制,加強制度性建設,等等。對于少數個股或者行業的泡沫,主要運用諸如信息公開等手段進行監管。

  2.當市場形成突出風險點時,基于上述反事實仿真路徑一,監管部門應以刺破對市場泡沫具有引導作用的行業和個股泡沫、及時化解這些突出風險點為目的,運用市場和法規的手段進行針對性監管。具體而言,如果金融地產、可選消費等一級行業指數連續上漲超過40%(其中的重要個股價格連續上漲幅度超過50%),市場就形成了突出風險點,需即刻啟動以管理層名義對形成泡沫的個股發布風險警示報告等針對性監管。這包括披露相關信息甚至公布其實際業績,及時核查已形成泡沫的個股和相關公司是否存在違規交易以及應披露而沒有披露的信息等,對這些行業發布權威的風險警示,引導市場和投資者形成風險預期,通過有效的信息披露及時化解投資者的從眾心理和羊群行為。這些針對個股和行業的泡沫進行的實時監管,不僅能化解突出風險點,也可迫使市場從泡沫的初期狀態回歸有效運行軌道。

  3.一旦主要運用市場和法規手段刺破行業和個股泡沫、化解突出風險點未能實現預期目標,市場泡沫將進一步膨脹,導致市場運行明顯偏離有效運行軌道。典型案例是2015年1月,金融地產行業指數已持續上漲超過80%,滬深300指數的BSADF值達到3.887,超過對應臨界值近7倍。這表明,市場泡沫處于膨脹期(中期),系統性金融風險加速形成。面對市場泡沫膨脹,基于上述反事實仿真路徑二,為阻止市場泡沫發展、守住不發生系統性風險的底線,監管部門必須對市場堅決進行實時的大力度監管和干預。如對形成泡沫的行業或者個股反復警示風險,由此逆轉市場對具有泡沫的個股和行業的羊群投資行為;及時核查已經形成較大泡沫的個股,嚴厲查處和精準打擊違法違規交易;通過配售新股調節資本市場供求關系;等等。與此同時,啟動相關的干預措施,如國有控股公司和政策性公司減持泡沫較大的個股以阻止泡沫傳染,實施包括限制杠桿資金入市在內的措施,切斷市場泡沫進一步膨脹的來源,隨著干預和監管措施的生效,行業和個股泡沫不斷破滅,投資者漸趨理性,由此化解羊群行為,致使市場經歷劇烈波動后逐漸回復有效運行軌道。

  4.比較而言,針對突出風險點(市場泡沫處于初期),進行實時以刺破泡沫為目的的監管(仿真路徑一),是化解突出風險點最有效的途徑和手段。比較分析表明,以化解突出風險點為目的的監管,不僅降低了市場波動和系統性風險,而且維系了市場的有效運行,實現了監管的預期效應。在市場形成突出風險點的實時監管,是最佳的監管時點;健全股票市場法規,主要使用市場和法規的手段化解突出風險點的監管,是最有效的監管。

  針對2015年資本市場實時監督化解突出風險點以及護盤干預,本文設計并進行系列反事實仿真分析,結論為實時監管化解突出風險點、評估干預是否有效,提供了反事實仿真證據。主要結論如下。

  1.我國的資本市場在子樣本區間2014M01—2015M12內存在泡沫。泡沫形成時間為2014年11月,破滅時間為2015年7月。

  2.我國資本市場的突出風險點界定為,對市場泡沫產生引導作用的行業泡沫發生的時點。對于2015年而言,市場泡沫主要由金融地產行業以及上汽集團及國電電力為代表的可選消費行業和公用事業行業中的重要個股泡沫引導。這些對市場泡沫產生引導和促進作用的行業泡沫形成的時點,構成了我國資本市場的突出風險點。

  3.本文針對突出風險點和證監部門對2015年資本市場的干預,設計系列反事實仿真,分析的主要結果如下。首先,市場形成突出風險點的時點,是最佳的監管節點;而進行諸如公開警示個股或者行業風險、實時核查形成泡沫的個股是否存在違規問題等監管手段,以刺破對市場泡沫具有引導作用的行業泡沫,確實能維系市場有效運行,減弱市場波動,尤其是大幅度降低連續上漲時間,有效化解系統性風險。其次,針對市場泡沫的膨脹,強制國有控股公司減持泡沫較大的個股等干預,能減弱市場波動和系統性風險,但某些行業仍然殘留泡沫。比較而言,以刺破對市場泡沫具有引導作用的行業和個股的泡沫為目的,實時化解突出風險點,主要使用制度、法規等手段,是監管的最佳路徑和有效手段,也是監管的最佳時點。

  4.上述反事實仿真的分析結果,為如何化解資本市場的突出風險點、改進和提高實時監管和干預效率、守住資本市場不發生系統性風險的底線,提供了證據和建議。首先,在資本市場有效運行的狀態下,建議以延續市場的弱有效運行為目標,根據制度、法規和政策進行常規性監管。同時加強有效市場的機制建設,實施或者出臺新的規則或管理法規,查處違法違規交易。其次,當對市場泡沫具有引導作用的行業和個股價格出現泡沫,且形成突出風險點時,應以刺破這些行業或者個股泡沫為目的,實時啟動針對性監管,通過刺破這些泡沫及時化解突出風險點,維系市場有效運行。最后,如果化解突出風險點未能實現預期目標,市場泡沫仍然迅速發展與演變,意味著突出風險點正在向系統性風險演變,證監部門應堅決果斷地實施以阻斷市場泡沫膨脹為目的的強制干預,使市場從泡沫狀態折返至有效運行狀態。比較而言,實時化解突出風險點,應作為優先的監管時點和方式。

  5.根據本文的反事實仿真結果,我國證監部門2015年對資本市場護盤干預的效應可以概括為:護盤干預產生了托底效應,減弱了市場波動,降低了系統性風險。這一結果首次以反事實仿真的結論,回應了國際金融界對中國股市護盤干預的質疑。

 

 ?。ㄗ髡邌挝唬和跎倨?,華中科技大學經濟學院現代經濟研究中心;趙釗,華中科技大學經濟學院。原題《中國資本市場的突出風險點與監管的反事實仿真》?!吨袊鐣茖W》2019年第11期。中國社會科學網 張征/摘) 

作者簡介

姓名:王少平 趙釗 工作單位:

轉載請注明來源:中國社會科學網 (責編:張文齊)
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